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来源：中信建投证券研究
中信建投证券2025年中期资本市场投资峰会于6月17日至19日在上海召开。千余名境内外机构投资者现场参会，逾30万人次线上观看。
中信建投证券2025年下半年全球资本市场、国内外宏观经济与政策、A股及海外市场、债券市场、资产配置以及各大产业链投资策略展望观点独家发布。
中信建投证券研究产品中心总结了18大研究团队的2025年中期投资策略展望报告核心内容，3万+字干货。此为系列上篇：
01丨首席经济学家2025年中期投资策略：东升西降中的战略耐心与资产布局
核心观点：
2025年悄然过半，本文提出三问：全球经济走向何方？国内经济有何展望？大类资产如何配置？我们展开分析，也有三答：全球经济，东升西降，曲折光明，构建外循环；我国经济，保供促需，稳中前行，强韧内循环；资产配置，藏器于身，待时而动，何不利之有。
跨越修昔底德陷阱，要加快新一轮产业变革，加快区域经济一体化，构建统一大市场，建设国内大循环。下半年经济有四个挑战和五个亮点，资产配置有三条主线，关税战、经济韧性、政策应对。
我们认为，A股蓄势待起，红利为底仓、赢在新赛道，债市收益率短期震荡、长期下行，美债配置交易两相宜，黄金是勇敢者的游戏。
一、全球展望：东升西降，曲折光明，构建外循环
1）中国的崛起，是既成事实，已是全球贸易和产业链核心；2）美国发动贸易战，是政策短视，宏观上，阻碍全球发展，不得世界人心，微观上，弱化购买力，不得本国民心；3）穿透美元货币幻觉，购买力才是真，一超格局结束，多极世界已来，货币账面膨胀，实体产出疲弱；4）东升西降的必答题，跨越修昔底德陷阱，建设人类命运共同体；5）比发展，构建外循环，加快新一轮产业变革，加快区域经济一体化，建设韧性的供应链，投资发展的朋友圈；6）新世界，跨越修昔底德，和平繁荣民心所向，东升西降大道之行，2025东升西降与力量重构。
二、国内展望：保供促需，稳中前行，强韧内循环
1）以斗争求和平则和平存，以妥协求和平则和平亡，历史上追赶国有成功案例，但逆全球化带来扰动和风险；2）构建国内统一大市场，加速建设国内大循环；3）四个挑战：挑战一，楼市止跌企稳态势仍需巩固；挑战二，制造业延续增长态势，需防范内卷式竞争；挑战三，传统经济动能或衰减或低迷；挑战四，就业和收入增速放缓；4）下半年会有哪些亮点？亮点一，宏观经济的6Ds趋势与新消费；亮点二，宏观经济的6Ds趋势与新质生产力；亮点三，制造业绿色化、高端化、智能化发展；亮点四，财政政策进入扩张期；亮点五，制度型开放稳步推进；5）经济动能正在转换；6）在政策发力和内生动力支撑下，全年有望完成5%的GDP增长目标。
三、资产配置：藏器于身，待时而动，何不利之有
下半年三条主线，关税战、经济韧性、政策应对，相应大类资产配置建议：1）A股蓄势待起，红利为底仓，赢在新赛道；2）债市收益率短期震荡，长期下行；3）美债配置交易两相宜；4）黄金，勇敢者的游戏。
风险提示：当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，部分发达经济体前期货币投放和补贴政策之后的通胀扰动仍未平抑。2025年至今，美国特朗普新一届任期的政策调整正在较快进行，下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险仍然较高。
证券研究报告名称：《2025年中期投资策略报告：东升西降中的战略耐心与资产布局》
对外发布时间：2025年6月16日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黄文涛 SAC 编号：S1440510120015
SFC 编号：BEO134
朱林宁 SAC 编号：S1440521020002
刘天宇 SAC 编号：S1440524010003
02丨A股策略 2025年中期投资策略：变革大时代，赢在新赛道
核心观点：
2025年下半年，在弱美元趋势、资本市场政策支持和流动性环境整体性改善的推动下，A股市场震荡中枢有望逐渐上移，蓄势待起。市场向上的关键在于：财政发力、中美降息、通缩改善、新兴产业发展。配置上建议继续以红利资产作为核心底仓品种，积极参与以“新机智药”为代表的新赛道投资机遇。行业重点关注：创新药、服务消费（美容、宠物、零售、社服）、AI（AI Agent、AI应用）、人形机器人、银行、非银、交运、公用事业、有色金属等。
下半年A股市场研判：中枢上移、蓄势待起。A股下半年预计先震荡，后向上。基本面预期限制了市场短期大涨的动能，但下半年确定性的弱美元趋势、资本市场政策支持和流动性环境整体性改善有望推动A股震荡中枢持续上移，全球基本面超预期改善、国内增量政策落地和新兴产业发展则有望成为市场向上的关键催化。能否向上重点关注：财政增量政策，中美同步降息，通缩趋势扭转；科技领域的下一个Deepseek时刻，创新药进展，新消费景气向好等。
新赛道为胜负手：当前宏观环境：流动性宽松+宏观需求偏弱组合，与20-21年赛道投资高峰期有颇多相似之处。在宏观经济暂未迎来全面复苏之前，具备结构性景气的新赛道方向或将成为最关键的投资胜负手。新赛道投资中主动权益能否跑赢被动投资？主动权益优势有：1）产业角度来看，新赛道技术迭代快、技术路线多，适合主动权益进行前瞻布局。2）市场角度来看，新赛道公司的业务复杂度更高，市值指标难以反映公司质地。3）从投资角度来看，主动权益可以挖掘未纳入指数的隐形冠军，避开落伍企业，灵活调仓快速应对技术或政策变化。4）从资金面的角度来看，主动权益超额收益有望形成资金正向反馈。
红利为底仓，拥抱“新机智药”新赛道。继续看好以红利资产作为底仓品种的配置策略，同时积极拥抱“新机智药”等新赛道：新消费（美妆个护、宠物食品、珠宝、潮玩、新茶饮等），人形机器人（行星滚柱丝杠、六维力传感器、灵巧手、谐波减速器等关键零部件），人工智能（AI算力、AI Agent、AI应用、智能驾驶等），创新药（BD出海、制药、CXO等）。
风险提示：政策落地不及预期；美国对华加征关税风险；美股波动超预期。
证券研究报告名称：《2025中期策略展望：变革大时代，赢在新赛道》
对外发布时间：2025年6月15日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黄文涛 SAC 编号：S1440510120015
SFC 编号：BEO134
夏凡捷 SAC 编号：S1440521120005
李家俊 SAC 编号：S1440522070004
何盛 SAC 编号：S1440522090002
姚皓天 SAC 编号：S1440523020001
03丨宏观 2025年中期投资策略：大浪潮之下的小回摆
核心观点：
2025年上半年，市场并不平静。美国例外论打破，“东升西落”大讨论浮出水面。宏观叙事一再突破预期，既有意料之外的Deepseek牵引的中国资产重估论，也有历史级别关税战反复拉扯，还有罕见的美国信用脆弱。
上半年资产定价信号并不一致，跳脱传统周期框架之外，本质上定价两大宏观叙事——中国风偏抬升，全球美元退潮。
两大叙事背后是全球资产定价大浪潮已至：科技革命、财政转型、贸易战驱动供应链重塑。展望下半年，全球股、债、汇、宗大方向依然契合大浪潮，但节奏上会有小幅回摆。美国股债：大浪潮之下反复震荡。中国资产：债市牛尾可以“肥”；股市交易流动性。全球大宗：一侧高波动；一侧跌不动。美元指数和人民币汇率：逆美元交易弱化和区间折返跑。
一、2025H1资产回顾：中国风起和美元退潮。
上半年偶然因素频发，先有出人意料的Deepseek，后有税率大超预期的贸易战，全在偶发因素的牵引下，全球资本市场巨幅波动。更加有趣的是，股、债、汇、宗，不同板块表现并不完全一致，至少不能再用传统的周期理论去进行统一解释。
如何理解受偶然因素冲击的全球资产“混乱”定价信号？我们认为上半年全球资产背后有两条清晰的定价逻辑——中国资产定价风偏抬升，全球资产定价美元退潮。
具体分板块：
（一）美日欧定价特朗普交易逆转。
去年四季度全球启动了一轮狂热的特朗普交易。今年上半年全球资产定价特朗普交易逆转，资产反转。
如果说特朗普交易定价强美股、强美元和高通胀，那么今年开年以来的特朗普交易反转的典型组合是美国信用资产走弱，全球资金离开美国。
（二）中国资产充分计价风偏抬升。
相较去年，今年上半年中国资产最大的变化，同时也是最确定的资产主线，那就是交易风偏抬升。
先看中国股票，中国AH股上半年经历两段行情。第一波科技带来“中国资产重估”，第二波定价贸易战后风偏修复。这两段行情中，中国股票表现最好的是科技、新消费和创新药，顺周期板块偏弱。
与之对应，中国债市二季度迎来利率下行，国内黑色大宗延续去年下跌趋势，与去年最大不同在于今年黑色价格进一步走低的是因为需求弱势最终击破成本支撑。
（三）全球大宗定价美元信用脆弱。
今年上半年全球大宗商品定价梯队分化，贵金属（黄金、白银）> 铜 > 原油 > 国内黑色。一句话总结便是，具有货币属性的品种表现最为占优，实体驱动型资产表现疲弱。
大宗商品分化表现，正在定价贸易战影响下带来的全球金融秩序重塑，同样定价美元信用脆弱，与美日欧资本市场定价的特朗普交易逆转，异曲同工。
正因为定价美元信用脆弱，所以我们看到上半年货币属性强的贵金属表现最优，其次是带有部分金融属性的铜。而与实体更紧密的黑色系，明显跑输。
除了贵金属之外，比特币以及稳定币监管推进，其实都是在反应美元脆弱之后的市场和政策应对。
（四）为什么说今年上半年全球资产就在定价两个逻辑：中国风起、美元退潮？
美日欧定价特朗普交易逆转、全球大宗定价金融货币驱动行情，再加上比特币和稳定币给出的交叉信号，均在印证今年上半年最具确定性的海外交易就是美国信用资产脆弱，这一交易最大特征就是资金从美国流出，亦为美元退潮。
反观中国，股市两段行情驱动力均来自风偏，股票市场表现较好的结构板块与顺周期无关。再者债券二季度走牛定价央行流动性宽松，国内大宗一如既往反应内需顺周期孱弱。中国股、债、大宗给出的资产信号，上半年中国资本市场最大的交易逻辑是风偏回升。
二、全球资产定价大浪潮已至：科技、财政、供应链
近年全球宏观和市场定价截然不同于2020年之前，宏观乃至资产定价也并未遵循往年小周期逻辑演绎。很难用一个经典的周期框架（譬如美林时钟）完美解释所有资产变化。
而全球资产之所以给出看似混乱的定价信号，根源在于疫情冲击这几年，全球经济政治格局经历了巨大变化。即近年全球宏观范式大转变。
疫后全球宏观范式转变并非杂乱无章，背后三大浪潮正在涌动，这是我们理解全球资产中长期定价锚。
浪潮之一，全球正在经历一轮新科技革命。
疫后美国经济乃至美国资产一枝独秀，最关键的因素是AI驱动一轮科技革命。贸易战并未阻挡AI科技进展，美国科技巨头资本开支仍然强劲，科技叙事仍在进展之中。
从更长期视角来看，科技革命终将从研发走向应用，届时不同国家如何参与并分享这一轮科技革命带来的红利，各国经济增长乃至产业变局启动。
浪潮之二，疫后主流大国财政叙事正在发生逆转。
疫后全球通胀中枢上抬，各国逐步调整财政范式。这一点挑战市场直觉，因为大部分市场观点还停留在全球财政大扩张的老旧叙事之中。
事实上美国2023年之后财政赤字率趋势收敛； 2024年三中全会之后，中国财政转型进一步提速。日本财政自2022年之后便开始明显收敛，2024年进一步加快了财政货币收敛节奏。与之相反，今年德国开始修正财政法案，预计未来欧洲将迎来财政扩张。
财政范式转变，不仅影响各国经济；财政范式转变将导致全球资金潮汐变迁，牵引全球资本市场风偏。
展望未来全球资产定价，财政正在引导美元逆流，即从美国流向非美世界，这一点与过去三年截然不同。
浪潮之三，贸易战只是疫后供应链重塑的开始。
2020疫情爆发之后，全球经历了一轮深刻的供应链重塑，证据就在于全球经贸三个新特征。①全球终端生产（中国）和需求（美国）之间的贸易链越发曲折。②全球中低端生产外扩（从中国走向东南亚、墨西哥等后发新兴国家）。③中国在中高端制造中的话语权提高（汽车、工程机械等中国出口占比抬升）。
供应链重塑是三个因素巧妙共振，①2018年对美进口关税提高，推动中国制造从出口走向出海；②疫后通胀挫伤欧洲乃至日本部分本土生产竞争力；③全球大财政撬动全球贸易大扩张，中国供应链管理优势迅速抢占出口高点。
当前市场迎来又一轮贸易战，究其原因是美国试图再造全球供应链格局。当下全球经贸规则尚不确定，一旦贸易规则明确之后，市场还将定价全球金融秩序深度重构以及全球供应链格局重塑。
三、2025H2美日欧经济：三元矛盾冲突减弱
科技、财政和贸易战，三条主线对全球资产的影响并非平行。一旦交错而行，就会在短期内衍生出新的资产定价信号。这也是为何市场困惑上半年全球资产定价信号紊乱。
展望经济的半年度节奏，我们需要细节拆解不同主线如何交错，从而影响资产定价。
（一）美国经济的可能走向
海外资产的脆弱本质上在定价美国增长、财政、货币遭遇“三元困境”，贸易战让三元困境更加显性化。
未来美国经济将走向何方，美国信用资产脆弱性及隐含的美元退潮交易，未来如何演绎？
解决“三元困境”的破局来自三个方面：经济增长能否转而上行？或美国财政能否减弱？或美联储能否降息？
所以理论上未来美国信用资产有三种走向：若经济转而上行，则美债弱，美元强；若财政不及预期，则美债强，美元弱；若经济下行带来美联储降息，则美债强，美元弱。
（二）美国更大概率迈过滞胀而迎来宽松
下半年美国财政较上半年大概率更为宽松，三元冲突能否缓解将依赖于经济增长或货币宽松。
我们认为下半年美国经济更有可能面临的组合是——进一步放缓的劳动力市场（经济走弱）和主要由核心商品驱动的通胀反弹（意味着通胀无法持续，贸易战带来的通胀是一次性的）。
这意味着美联储仍可能在今年10月重启降息议程。即下半年美国大概率跨过滞胀而迎来货币宽松。
（三）全球资金再平衡下的欧日经济主线
欧洲经济主线：财政大转向，以基建与国防为锚步入财政扩张周期，欧洲资产对全球资金吸引力提升。
欧元区长期以来坚持严格的财政标准，即成员国财政赤字不得超过GDP的3%，公共债务不得超过60%。持续的削减公共开支与投资，压抑内需，导致经济增长乏力。欧洲在基础设施、数字化转型和新兴产业的竞赛中，逐渐落后于中美。今年德国打破既有财政纪律约束，开启财政宽松模式。
日本经济主线：通胀中枢上抬，财政和货币收敛，全球廉价资金退潮。
2022年之后日本核心通胀开始持续超过2%，今年开年以来日本甚至迎来3%以上的核心通胀。这意味着日本境内流行了20余年的财政货币宽松迎来转向。 除了出口复苏外，本轮日本脱离通缩期还涉及两个重要因素：①大宗商品打破了通缩预期，产生了企业提价的环境；②日本年轻劳动人口短缺，结果是劳动参与率提升以及劳动工资上涨。
在全球经济总体仍缺乏透明度的情况下，日本通胀中枢抬升依然是相对清晰的大趋势。
四、2025H2中国经济：基本面叙事浮出水面
对于中国经济和中国资产，我们认为预期定价将逐步迁移至现实定价。
下半年中国经济的两条基本面定价线索：①抢出口退潮，或带动通胀下行；②出口牵引内需，内需资产脆弱性或提高。
在走向基本面叙事定价的过程当中，宏观政策取向呈现三新特征：新节奏、新力度、新方向。下半年我们或许看到更宽松货币和方向转变的财政。
（一）抢出口之后出口或带动通胀下行
抢出口退潮后，今年上半年工业生产价格（PPI）和居民通胀（核心CPI）的分化趋势或出现收敛。届时，国内工业生产价格（PPI）或进一步向居民通胀（CPI）传导，重点关注两条关键线索演绎： 线索一，PPI价格结构或进一步分化，下游制造业盈利预期或弱于上半年。 线索二，企业现金流压力或进一步向居民端传导，届时核心CPI的上行动能或面临约束。
（二）内需压力和资产价格脆弱性提高
美国加征关税对内需的影响或在下半年逐步显现，风偏资产价格脆弱性或提高。一方面，随着美对华加征关税水平落定，前期“抢出口”逐渐降温。另一方面，加征关税对中低端中小出口企业带来压力，通过居民收入就业渠道影响内需。 仍在探底的地产，加上或许走弱的企业生产经营，地产租金或许也将走低。
（三）三新框架之下的政策交易逻辑
宏以新框架评估下半年或有政策，预计下半年政策发力方向和节奏如下：
①上半年以旧换新政推进较快，下半年随资金消耗临近尾声，以旧换新将不再是政策亮点。
②下半年关注生育、就业救助补贴。
③货币政策方面，下半年宽松力度打开，尤其是三季度末四季度初，若美国降息推进，中国宽松节奏或可提速。
五、2025年H2大类资产展望：大浪潮之下的小回摆
（一）贸易战：框架日渐明朗但仍存不确定性
2025年的贸易战范式与2018年完全不同。原因在于美国经济已从“低通胀、低利率”转向“高债务、高成本”模式。美国自身滞胀风险，限制了美国长期高强度开展关税对抗。
尽管中美博弈长期化趋势不变，但2025年6月伦敦会谈达成的框架协议标志着最严峻阶段的缓和，后续博弈将进入一个更加胶着但烈度相对可控的新状态。
关税政策落地过程中，可对以下三点保持关注和跟踪：
①特朗普政府对美国国际贸易法院的裁决提出上诉后的判决结果。
②如果关税禁令后续落地，关注特朗普政府是否对通过其他关税授权法案对全球和主要贸易伙伴征收新的关税。
③关注特朗普政府内部高层中，对关税持有不同态度和立场的代表人物，在关税谈判中主导地位的变化。
（二）美国股债：大浪潮之下反复震荡
美股：美股变局的潜在拐点，震荡概率偏高。
美股的底色是“全球化红利”与“科技红利”双轮推动。
下半年美股定价的底层逻辑在于贸易战是否进一步冲击预期以及AI科技革命持续性。
我们认为科技产业趋势延续的概率偏高，因为目前科技巨头的资本开支仍然保持快速增长趋势。
贸易博弈及谈判进展是最大的不定变量，因此基准假设仍是美股偏震荡的格局。
美债：美元逆流大趋势继续，全球资产组合再平衡稍缓。
我们对美债长期演绎保持四个关键判断：
①美债短期内维持高利率高波动，波动率是否收敛看贸易博弈何时稳定。
②未来美债利率会有一波趋势下行，但必须在高波结束之后才能体现投资价值。
③美债利率低点难回以往，因为疫后全球通胀中枢上抬。
④美债终极风险可控，因为美联储掌握终极宽松阀门。
预计下半年市场再次将目光集中到美联储降息节奏和美国经济硬数据变化，美国债务风险对美债定价的影响或有所降低，美债或有交易性机会。
（三）中国资产：债市“肥”牛尾；股市交易流动性
下半年中国债市：从流动性到基本面交易，“牛尾”的肥厚程度取决于地产表现。
债市对2025年中债牛市的方向一致共识较强。只不过对2025年债券牛市的空间存在疑惑。我们一直对2025年这一轮债券“牛尾”的空间比较看好。
下半年交易重心将逐渐向基本面偏移，下半年债市的下行空间将取决于地产表现。
美联储9月份降息的可能性较大，或为我国降息打开空间，下半年债市做多机会强于上半年。
下半年中国股市：基本面叙事依然不是市场交易主线，在流动性定价中寻找结构性机会。
下半年在流动性定价中寻找结构性机会，具体包括三方面：
①新兴行业突破。如科技领域的下一个Deepseek时刻，创新药出海继续加速等。
②流动性改善下，AH股溢价有望继续收敛。
③上半年受关税影响被错杀、有竞争优势（即抵抗关税能力强）的出口链企业。
（四）全球大宗：一侧高波动；一侧跌不动
下半年贵金属：高波动延续，关注地缘博弈以及货币宽松的节奏。
基准情形下，若贸易框架逐步明朗，金融体系不确定性或有所减弱，上半年黄金驱动力不适用于下半年。
下半年黄金的定价线索或再度转向地缘博弈和流动性宽松，金价表现仍有支撑。
其一，地缘政治风险尚未完全消除，黄金的避险需求仍有支撑，关注全球央行结构性买盘。
其二，美联储下半年的降息预期，仍将进一步支持黄金投机性需求。
下半年实物需求驱动性大宗商品：关注预期差交易。
下半年实物驱动型大宗的走势，取决于或有的两大预期差：
其一，地缘政治风险和供给扰动，或边际改善以原油为代表的能化商品供应过剩的预期。
其二，贸易政策对商品的影响从预期走向现实，若极端需求冲击的概率下降，关注预期差交易对下半年商品市场的或有支撑。
（五）美元指数和人民币汇率：弱化的逆美元交易和区间折返跑。
随着衰退预期的快速反转阶段结束，我们预计下半年美元指数贬值的速度将放缓。
短期内推升美元指数反弹的可能性也较低，在缺乏明确的经济复苏迹象或美联储货币政策继续收紧预期的情况下，下半年美元指数或维持震荡偏弱的走势。
若四季度美联储能够重启降息，我们预计美元指数或在95-100之间的新区间内震荡。
短期内中美贸易的谈判结果将主导人民币汇率。
若短期内中美贸易谈判缺乏进展，美元人民币汇率预计将维持在7.1-7.3的窄幅区间内震荡。
美元指数走弱和中美关税缓和期内有助于人民币多头的情绪，但中国抢出口后经济动能的下降将限制人民币升值的空间。
风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
证券研究报告名称：《2025年中期投资策略报告：大浪潮之下的小回摆——2025下半年全球宏观及资产配置展望》
对外发布时间：2025年6月16日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号：S1440524020001
陈怡 SAC 编号：S1440524030001
蒋佳秀 SAC 编号： S1440525050001
孙英杰 SAC 编号：S1440524070002
王泽选 SAC 编号：S1440520070003
田雨侬 SAC 编号：S1440524040003
毛晨 SAC 编号：S1440523030002
04丨政策研究 2025年中期投资策略：舟过万山，踏浪而行
核心观点：
中美贸易谈判取得突出阶段性进展之后，2025年最大的不确定性风险在逐步消除。展望2025年下半年，宏观经济有望踏浪而行，在流动性改善和中美政策协同效应环境之下稳步前进。政策主线聚焦扩内需与新质生产力，同时“十五五”规划将围绕创新驱动、产业安全、绿色转型等展开战略布局，奠定中长期发展基调。资本市场改革深化，引导长线资金入市，提升市场韧性。投资应在波动中把握结构性机遇，聚焦“消费-科技-产业-红利”四大板块轮动投资机遇，及各个板块内部的细分结构性机会。
2025年上半年，中国经济平稳开局，一季度GDP同比增长5.4%，但价格低位运行、房地产持续拖累、消费信心不足等问题仍存。中美经贸谈判取得了突出阶段性进展之后，2025年最大的不确定性风险逐步消除，是为“舟过万山”。展望下半年，中美宏观政策或将“同频共振”，美联储降息的基准情形下定价中枢有望进一步抬升，我国积极财政政策通过超长期特别国债等持续加力，适度宽松的货币政策在降准降息上仍有空间，并运用新型结构性工具精准滴灌，宏观经济呈现“踏浪前行”之势。政策主线聚焦两大方面：一是全方位扩大内需，通过新型投资工具带动及支持服务消费等举措提振市场；二是加速培育“新质生产力”，在人工智能、半导体、低空经济等前沿领域持续推进科技与产业建设，“十五五”规划的重点方向也日渐清晰。资本市场改革深化，推动中长期资金入市，有望为市场注入稳定性和活力。投资策略上，我们建议围绕四大主线布局：一是受益于内需驱动的消费板块，特别是文旅、康养等服务消费和智能家居、国货潮品等新型消费；二是肩负自主可控使命的科技板块，聚焦创新药、新材料、半导体设备及核心工业软件等领域；三是推动制造业升级的产业板块，关注智能机器人、军工及人工智能、低空经济等新应用场景；四是具备防御属性的红利板块，优选高股息国企和公用事业，在复杂市场中寻求稳定收益。
风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
证券研究报告名称：《2025年中期投资策略报告：2025年下半年宏观政经展望——舟过万山，踏浪而行》
对外发布时间：2025年6月16日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
胡玉玮 SAC编号：S1440522090003
冯天泽 SAC编号：S1440523100001
05丨利率债2025年中期投资策略：等待破局，以小做大
核心观点：
展望下半年，预计债券市场延续宽幅震荡走势，10年国债上限在1.8%，这是4月2日关税落地前的水平。10年国债下限在1.5%，这是考虑到年初长期利率低点则在1.6%，以及此后中美贸易冲突以及央行在5月已完成降息10BP。节奏上看，预计6月在抢出口背景下经济仍有韧性，但进入三季度后出口或明显走弱，叠加经济内生动能仍在走弱中。预计三季度债市胜率或逐步提升，重点关注7月底重要会议定调，若延续政策定力则债市有一定做多空间。再往后看目前能见度很低，央行可能在年底前还有降息，但不排除与增量财政刺激政策加码配套同步出台，对债市影响则更偏中性。
经济基本面
消费方面，内需有所改善，但当前的消费补贴集中于耐用消费品，提前释放了未来的消费动能，应关注后续持续性。投资方面，地产持续承压、投资总量增长较慢，但当前政府债发行尚未过半，叠加新型政策性金融工具，下半年仍有发力空间。出口方面，外部关税不确定性较强，但在抢出口作用下外需影响暂不明显，关税的最终负面影响或低于市场预期。
货币政策与流动性
目前的货币政策有两大特征，一是总量上不存在大幅快速宽松基础，二是节奏上见机抉择导向。展望后续，市场对后续降息预期已经明显下降，我们预计年内剩余降息空间为10BP，降准空间50BP，时间上或发生在四季度，届时需关注我国宏观经济情况。
利率债供给节奏
下半年利率供给强度居中，估算利率债总净融资6.88万亿元，月均净融资1.15万亿元，同2023年水平接近。不过，下半年或有新型政策性金融工具落地，或带来政策性金融债的增量供应，为利率供给的估算带来不确定性。
债市机构行为
银行理财负债端预计在存款脱媒背景下继续扩张。债基久期高位筑顶形成新的箱体，同时关注重视对信用债的配置。银行方面关注大行买入国债以及中小行OCI账户止盈行为。保险方面关注保费收入减速以及对长久期利率债配置力度下降。
利率量化分析
趋势上，当前10Y国债维持2020年以来的下行趋势，其趋势部分可以用一个时间的二次函数描述，计算后年末趋势位置为1.5%。结构上，基于Bernanke三因子模型研究发现，在其他条件不变的情况下，OMO利率每调降10BP，10Y国债利率平均下降约16BP。结合10BP降息预期，1.5%-1.55%是年底概率较大的区间。
风险提示：超预期违约事件；政策不确定性；理财净值化对市场扰动加大。
证券研究报告名称：《利率债：2025年中期投资策略报告：等待破局，以小做大》
对外发布时间：2025年6月14日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号：S1440512070011
谢一飞 SAC 编号：S1440523070009
曲远源 SAC 编号： S1440524070011
06丨信用债 2025年中期投资策略：票息策略占优，信用需积极配置
核心观点：
我们提倡今年优选票息资产，其核心逻辑仍然在于资产荒延续且中短久期票息资产尤其稀缺，相较于难有增量的供给，需求端则有很多偏强的信号。今年看资金做信用特征突出，站在当前时点，一季度央行从紧的态度已经改变，呵护市场态度明显。
总的来说，当利率债有趋势向下行情时，市场倾向于先做利率，这是去年的场景，事后复盘，利率优先+长久期策略收益更高，隐含评级AAA+的信用债基本上也是一种“类利率品”，其收益也非常突出；但当利率进入震荡行情又无向上风险时，票息资产则是更优选择，即使无法通过方向判断来获取资本利得，也可通过票息来增厚收益，这将是今年的重点策略。
科创概念亮眼，但难寻票息收益
虽然科创债的放量可能会带来票息资产供需格局的改变，但一方面，科创债与企业发行的非科创债存在一定的替代关系，对总供应盘子的影响还需观察；另一方面，科创债发行票面比同资质的普通债券低，再加上今年银行、券商发行的量显著增加，即使供应的总量提升，但收益相对较高的普通债资产仍然很少。
供给仍弱，广义基金缺资产尤甚
今年标债市场供需关系显著改善，但在中短久期信用票息资产领域——广义基金配置的核心领域，资产增速已转负，即资产已经缩量，广义基金缺资产情况尤甚，策略空间更加有限。
高收益债券快速缩量，配置首看城投
利率下行叠加消灭利差的大趋势下，高收益债缩量速度非常快。以2.2%收益为门槛，对比2月末（即今年春节行情调整后收益相对偏高的时点）高收益债的情况，2月末有23万亿高收益债，而当前仅有7万亿元。从期限占比来看，短久期高收益债被优先抢筹、城投债被优先抢筹。
城投应快速配置，积极资质下沉，久期适度
城投在隐债化解硬性要求下成为金边品种，适合资质挖掘，短端需要快速配置、偏激进地配置。关于期限问题，我们认为可以适度拉长，配置2Y以上的城投债也无不可，原因在于债券无需拿至到期，资产荒行情下出券止盈的窗口会很长，而利差压缩行情会很快演绎，可在城投板块中低资质适度激进，待进入右侧行情后，再从容出券。
风险提示：政策超预期、货币政策定位转向、股票市场的扰动。
证券研究报告名称：《信用债2025年中期投资策略报告：票息策略占优，信用需积极配置》
对外发布时间：2025年6月14日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号：S1440512070011
庞谦 SAC 编号：S1440521090002
曲远源 SAC 编号： S1440524070011
尚晓岑 SAC 编号：S1440523100003
07丨可转债2025年中期投资策略：顺势而为，结构制胜
核心观点：
绝对收益方面，转债价格高低是重要的因素，建议以价格115之下为重点关注对象。其中价格低于100的转债以交易为主；100-110价格段多为大盘顺周期转债，投资期限需拉长；在110-115价格段，我们认为有三个布局思路，即国企+弹性民企+临期。相对收益方面，轻择时重策略历史取得不错表现，当前权益偏量化，等权策略取得不错表现，后续如果经济复苏动力加速，双低策略预期也将增强。重择时重择券思路下，主要围绕权益主线抱团和超跌反弹。
1、25H1转债指数复盘：指数震荡上行，小盘与红利风格占优。截至6月6日，中证转债指数年内涨跌幅+4.67%，表现优于万得全A指数（+2.68%）。期间除3月中旬至4月上旬因关税战带来阶段扰动外，中证转债指数整体呈现震荡向上趋势。整体而言，2025H1的转债市场，低评级、小盘转债的整体表现优于大盘、高评级转债，金融类转债配置价值突出。
2、供需：一级供给持续收缩，固收+产品份额回暖。截至2025年5月，存量转债总余额共计6658亿元，较年初的7337亿缩量明显，展望下半年，我们认为25年末转债市场总规模将大概率降至6000亿元附近或以下。基于资产回报率提升，作为转债资产配置主力的一、二级债基的份额均在25Q1获得显著提升。
3、估值：估值持续横盘，可否期待向上突破？年初以来，转债隐波均值基本在29%-32%区间内震荡。我们认为后续转债市场大幅提估值的空间相对较为有限。但可能由于结构因素导致估值中枢存在小幅上升可能。配置角度依然建议关注转债的价格中枢。
4、转债条款：下修难寻，强赎可控。年内下修数量相较2024年同期大幅下降，下半年预期下修博弈难度加大。强赎方面，目前来看公司强赎与否的随机性较强，建议更多关注交易价格的变化。评级方面，当前转债平价中位数已经进入平衡型区间，信用属性被削弱，对评级敏感度降低。
5、权益市场展望：资金主导，风格轮动。展望下半年，我们认为国内房地产行业趋势和人民币汇率是两个重要影响变量，主导行业轮动。期货贴水并非单纯看空市场，可能源于量化中性策略的对冲需求导致。产业趋势方面，tmt和泛制造的风格更加利好转债，后续新一轮启动或将需要事件催化。
风险提示：股市波动、策略和因子失效、主体盈利变化等风险。
证券研究报告名称：《2025年中期可转债策略报告：顺势而为，结构制胜》
对外发布时间：2025年6月14日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号：S1440512070011
高庆勇 SAC 编号：S1440519080009
周博文 SAC 编号：S1440520100001
08丨绝对收益2025年中期投资策略：低利率环境下的绝对收益转型
核心观点：
目前，国内固收类资产实际与预期回报显著下滑，传统票息收益模式受冲击，资金加速寻找替代品。下半年获取绝对收益存在三种潜在路径：挖掘国内传统固收产品潜力、配置风险对冲后的海外高收益资产、开展股权跨行业配置。当前全球与国内经济周期交织，美国“美丽大法案”若生效或使美债收益率维持高位，为海外配置提供机会。国内经济虽受关税冲击，但抢出口等因素形成对冲，不过PPI、PMI等指标及中间品制造业利润仍受影响。在此背景下，“牛平”行情、利差压缩策略及REITs等类固收资产价值凸显，高股息权益资产与AI、创新药等成长赛道亦具配置价值，可兼顾银行、黄金等防御板块。
进入2025年年中，国内固收类资产实际和预期回报显著下降，传统依赖债券票息的绝对收益模式受冲击，大量资金急需寻找“类固收”替代品，如价值类股票（尤其是银行红利股）、REITs，或通过海外获取稳定收益。在此背景下，报告探讨下半年三种潜在绝对收益获取方式：挖掘国内传统固收产品潜力、配置风险对冲后的海外高收益资产、进行跨资产股权类跨行业配置。
宏观形势：全球与国内周期交织，政策影响显著
全球经济：处于多元资产配置窗口，低利率环境下，跨市场、跨品类配置成破局关键。“美丽大法案”若生效，美债收益率或维持4.5%-5%高位，为海外投资者带来配置机会。国内经济：关税冲击受抢出口和资本品转口对冲，二三季度经济增长数据有一定支撑，但冲击主要体现在价格和预期，尤其是PPI和PMI，贱金属、化工和橡胶等中间品制造业利润受影响。
传统绝对收益策略：牛平、利差压缩与类固收
低利率时代，一是“牛平”与拉长久期。低利率时代期限利差压缩常态化，长久期资产具相对优势，但需关注货币政策对风险的态度，避免利率波动风险。二是利差从压缩到双向波动：低利率时代信用利差以压缩为主，流动性起主导作用，“资产荒”推动利差收窄。但负债端紧张程度导致利差压缩有底。三是REITs等类固收资产：REITs派息率高，底层资产现金流稳定，与债券相关性低，能分散风险。
行业策略：红利防御与高成长进攻并行
历史规律显示，股债相关性受经济、通胀、货币政策、金融风险等因素影响。站在目前低利率环境下，高股息权益资产配置价值凸显，中证红利指数股息率超4%。行业方面，若中美贸易战无更大冲突，权益市场有望震荡向上，AI、创新药、新消费等成长赛道有望保持周期向上，同时加配银行、黄金等防御性板块。
风险提示：海外风险、经济政策判断不准确、数据风险等。
证券研究报告名称：《绝对收益2025年中期投资策略报告：低利率环境下的绝对收益转型》
对外发布时间：2025年6月14日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC编号：S1440512070011
孙苏雨 SAC编号：S1440523070003
张雪娇 SAC编号：S1440521120007
09丨海外经济与大类资产2025年中期投资策略：确定性的暂时归来
核心观点：
特朗普上任以来，全球政治、经贸不确定性陡增，市场波动性加大。展望下半年，情况是否会改善？我们相对乐观。三大因素或决定市场节奏：关税的前景（贸易缓和），关税的滞后影响（基本面走弱），以及联储和财政的宽松操作。随着时间的向前推移，市场将更多的定价正面利好因素，即贸易缓和、政策发力下的基本面向上预期，确定性会暂时归来，看好风险资产。
一、贸易谈判进展：拐点可能提前
原本逻辑：特朗普妥协发生在经济和金融的负反馈之后，所需要的时间相对较长。
最新变化：司法的介入，或催化拐点提前，未必需要经济和市场走弱。
参考2019年Q4中美贸易协议，本轮拐点或带来短期确定性的上升，市场不排除从混乱中阶段性重拾宏观主线，偏向复苏交易。
二、关税的滞后影响：市场还会等，但不会一直等
10%关税的基准假设下，机构普遍预测美国和全球经济将出现较大压力。虽然4-5月各项数据暂未呈现显著恶化迹象，但部分结构性前瞻指标指向关税影响或将滞后体现，市场仍将对此定价：
（1）只要不出现重大的衰退和危机，市场对基本面走弱的定价偏向于短期调整。
（2）市场仍会等待相关基本面的走弱，但不会一直等待，若未来一个季度，数据层面恶化仍不明显，相关叙事将忽略此阶段。
（3）关税的两重影响：“滞”和“胀”，市场或更关心前者，通胀更可能是配角。
三、美联储与财政部：能给多少助攻？
联储和财政的宽松，市场给予了较多的负面定价，例如可持续性、债务风险等。下半年，预计情况或有所好转。
通胀担忧证伪后，联储宽松空间有望进一步打开，预计在利率、QE、监管、框架等展开全面行动。
减税落地，关税对冲，相较于目前市场预期，下半年财政的恶化幅度有限，赤字担忧或先升后降，四季度对市场的冲击可控。
四、市场展望：短期适当谨慎，但时间站在风险资产的多头一方
宏观组合：关税的前瞻影响（贸易缓和）与关税的滞后影响（基本面走弱）交织，看好下半年确定性的阶段回归，催化复苏预期。
市场叙事：短期谨慎，熬过基本面走弱+财政风险+联储观望的这一不确定性阶段，随着时间的向前推移，逐步倒向复苏交易，风险偏好抬升。
资产走势：下半年整体更看好股票等风险资产，黄金警惕回撤。（1）美股：暑期或有下跌，年内创新高。（2）美债：降息催化收益率中枢平稳下行。（3）美元：经济预期改善，或继续下探。（4）黄金：经济和地缘均存在改善可能，金价在高位面临调整压力。（5）商品：或迎来向上拐点，但兑现难度高于权益。（6）国内：看好人民币汇率与A股、港股。
风险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。
证券研究报告名称：《2025海外中期展望：确定性的暂时归来》
对外发布时间：2025年6月17日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC编号：S1440521110002
10丨金融工程及基金研究2025年中期投资策略：于错综中寻全局之道
核心观点：
本文重点聚焦自上而下的综合性配置方案。主要涉及：（1）宏观层面：海外经济存在不确定性，国内经济凸显韧性；AH股相对美股占优，债市偏震荡，中长期看多黄金；最后依次给出普林格周期配置信号、宏观因子风险平价策略与全球配置ETF组合。（2）中观层面：行业推荐“科技+消费+红利”三大主线，风格判断大盘占优、短期成长、长期价值。（3）组合层面：根据选基模型构建FOF组合，根据基本面因子框架构建选股组合。
市场回顾
市场表现：全球权益市场分化显著，德国DAX、港股领涨。商品方面，黄金在年内取得了亮眼的表现。国内方面，北证50大幅领跑，创业板指跌幅较深；汽车、银行表现较好，煤炭大幅回调。
大事记：互认基金客地销售比例正式放宽，引发申购热潮。保险资金投资黄金业务试点开启。公募基金市场迎来重磅改革。创业板指数编制方案迎来修订。主动权益基金超额修复，港股配置比例大幅提高。
宏观及资产配置
全球宏观经济展望：受地缘政治冲突与关税政策波动等影响，海外宏观经济仍存在不确定性，但国内消费增长有亮点，投资规模也在扩大，出口韧性超预期，使得全年经济凸显韧性。
大类资产趋势展望：1）股票资产：AH股占优，美股维持震荡。2）债券资产：中债震荡延续，美债高位运行。3）商品资产：中长期看多黄金，原油震荡走弱。
资产配置方案：1）普林格周期配置模型：认为当前中国经济正处于该周期体系的第一阶段，模型建议配置是债券和黄金。2）宏观因子风险平价策略：高配债券资产且以信用债为主，股票和黄金作为底仓配置。3）全球配置ETF组合：根据最新宏观信号，建议债券配置以长债为主；股票投资建议以红利+宽基+成长的配置思路，其中红利与宽基为底仓；黄金信号仍处于积极区间。综合宏观信号及多目标优化模型得到最终的多资产ETF配置方案，稳健、平衡和积极组合今年以来整体加仓债券、减仓股票，由于黄金近期波动较大，稳健组合对黄金配置比例有所减少。
中观配置
行业：行业推荐采用“定量筛选+主观优化”的方式。行业轮动模型基于因子动量思想以及宏观、基本面、资金面，事件动量等子维度构造，2019年以来年化超额达到28.9%、月度胜率74%。结合信号打分、主观研判及大模型建议，看好“科技+消费+红利”三大主线，推荐行业依次为电子、银行、医药、汽车、通信、家电和基础化工。
风格：价值/成长轮动：通过动量效应、美债利率传导及模式切换信号构建三层模型，组合策略年化收益14.73%，季度择时准确率76.6%。大小盘轮动：综合信用利差、货币宽松度、货币活化及动量四信号，组合策略年化收益10.12%，季度准确率78.05%。ETF资金流：基于短期ETF情绪反转资金流效应构建风格轮动模型，全时段价值成长策略年化多空14.05%，大小盘多空10.03%。结论：中期宏观因子支持大盘+价值风格；短期ETF资金流指向大盘+成长；综合判断2025年未来大盘占优，短期成长领先，长期价值回归。
组合配置
长期能力因子及风格轮动FOF组合：长期能力因子分解基金超额收益为交易、选股、配置、择时四项，引入风格因子优化行业配置。叠加季度风格轮动信号（如美债利率择时），构建动态FOF组合。季度调仓，剔除不可申赎基金。长期能力因子组合2025年收益3.43%，全时段年化14.35%；因子叠加风格轮动FOF年化收益16.24%。季度KF-Alpha+交易FOF组合年化13.67%，但2025年收益承压。
基于行业轮动的主动权益FOF组合及ETF组合：基于行业轮动模型，月度调仓。主动权益行业轮动FOF2025年收益6.42%，全时段年化19.08%，相对基准年化超额13.51%。采用五层递补法解决交易流动性问题的行业轮动ETF组合2025年收益-1.28%，全时段年化18.21%，超额Wind全A 15.89%。
陪伴式FOF组合：组合今年以来收益9.84%，相对万得偏股超额收益为6.47%。最新持仓偏好成长与均衡成长风格，行业均衡和集中为主。
中证A500选股组合：选股组合构建采用了一种新的统一基本面因子框架。该框架包括了因子生成，因子计算，因子验证，因子进化，因子筛选等模块，对每个模块都进行了优化，使其能够更加高效合理的挖掘基本面因子。将中证A500内挖掘的因子进行等权合成，并且进行行业市值中性化处理。利用合成因子构建的选股组合alpha为21.73%，夏普比为1.07。
风险提示：研究均基于历史数据，对未来投资不构成任何建议。文中的因子分析均是以历史数据进行计算和分析的，未来存在失效的可能性。市场的系统性风险、政策变动风险等市场不确定性均会对策略产生较大的影响。另外，本报告聚焦于因子的构建和效果，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画现实环境，在此可能会与未来真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误。
证券研究报告名称：《金融工程及基金研究2025年中期投资策略报告：2025年中期资产配置建议书：于错综中寻全局之道》
对外发布时间：2025年6月10日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
姚紫薇 SAC 编号：S1440524040001
王超 SAC 编号：S1440522120002
王西之 SAC 编号：S1440522070003
孙诗雨 SAC 编号：S1440524060007
刘一凡 SAC 编号：S1440523070011
11丨新股策略 2025年中期投资策略：资本市场市场提质增效，关税博弈长期光明
核心观点：
在微观层面，2025年提质增量是资本市场改革的核心思路。市场在严监管中质量提升，A股呈现出温和上涨的趋势。IPO重点支持的投资方向是机器人为代表的高端装备制造方向，并购重组重点支持的是国企改革方向，对外开放重点支持的是港股科技方向。从2025年上半年实际运行来看，A股维持在3300-3400点之间，香港市场呈现出大牛市的格局，恒生科技指数，特别是恒生生物医药指数表现最好。
在宏观层面，中美关税博弈主导了市场节奏。我们预计中美谈判不容易一蹴而就，稀土等资源品和国产替代行业将具备阶段性的机会。从中长期角度来看，牙买加体系逐步解体，黄金将存在持续性的机会。除此之外，全球对中心货币地位的竞争，稳定币是抢占结算中心地位的工具，RWA将改变金融形态，区块链产业链将存在巨大的机会。从产业趋势来看，创新药和新消费，是香港市场的持续亮点。
2025年资本市场改革整体趋于支持市场建设和深化对外开放。监管政策整体保持了高强度的监管，同时支持优质企业IPO上市、支持上市公司通过并购重组提高质量、加强与香港市场的互联互通、支持大陆优质企业赴港上市等工作。
在IPO领域，2025年上半年，沪深北交所共上市46家新股，总共募资334.02亿。相对于2024年同期增加6只，募资金额增加19.8%。行业重点支持的方向是机器人为代表的高端装备制造。在交易所的指导下，新股定价趋于合理，市场环境回暖，使得打新收益大幅度增加。
在并购重组领域，《上市公司重大资产重组管理办法》正式修订执行，为央国企改革铺平了道路。自2024.9.24制度修订以来（20250610），新增央国企重组事件799件、其中构成重大重组的事件38件；其中横向整合12件、战略合作6件、资产置换6件、多元化整合1件。
在北交所领域，北证50指数以37.59%的涨幅领涨各主要指数，25H1北证板块整体流动性显著提升，自2月以来的日均成交额长期稳定在300亿。环保、农林牧渔、有色金属表现最好。北交所持续发展壮大。
除了资本市场主线，在宏观层面中美关税博弈主导了市场节奏。我们预计中美谈判不容易一蹴而就，稀土等资源品和国产替代行业将具备阶段性的机会。从中长期角度来看，牙买加体系逐步解体，黄金将存在持续性的机会。除此之外，全球对中心货币地位的竞争，稳定币是抢占结算中心地位的工具，RWA将改变金融形态，区块链产业链将存在巨大的机会。从产业趋势来看，创新药和新消费，是香港市场的持续亮点。
风险提示：IPO进度不及预期；市场波动风险；市场流动性风险；宏观风险；北交所标的整体盈利能力偏弱的风险等。
证券研究报告名称：《2025年中期策略报告：资本市场市场提质增效，关税博弈长期光明》
对外发布时间：2025年6月16日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
张玉龙 SAC 编号：S1440518070002
SFC 编号：BPW299
王大林 SAC 编号： S1440520110002
邱季 SAC 编号：S1440520070016
赵子鹏 SAC 编号：S1440523080001
12丨银行 2025年中期投资策略：长钱入市+基本面筑底，红利价值延续
核心观点：
上半年红利策略继续强势演绎，资金面催化下，银行板块绝对收益、相对收益明显。目前险资长线资金、国家队、公募基金未来增配银行板块的动力都较强，能够带动银行估值稳中有升。国内银行基本面延续筑底，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求安全边际进一步提升。经济环境目前尚未显现强劲复苏特征，继续看好高股息红利策略，并关注低估值、有变化标的。
回顾上半年，高股息策略继续强势演绎，资金面催化下，银行板块绝对收益、相对收益明显。今年上半年经济复苏不及预期，市场内没有明显主线题材，整体市场风险偏好下移的背景下，银行板块作为稳定性强的高股息标的备受青睐。在国家队、长期资金入市以及公募基金积极配置下，银行板块估值在基本面未见明显改善的情况下实现了稳步复苏。个股来看，高股息、低估值的中小银行涨幅好于大行。
资金面分析：险资长期资金、国家队、公募基金未来增配银行板块的动力都较强，能够带动银行板块估值稳中有升。银行板块兼具高股息、低估值特征，长期资金入市+OCI仍有配置比例提升需求下，资金仍有空间。
基本面展望：延续当前筑底趋势。1）规模：信贷增速保持7%-8%左右，存款定期化趋势逐步放缓。2）价格：负债端成本优化对冲LPR下调影响，息差降幅有望逐步收窄。3）非息收入：中收边际改善，其他非息明显拖累。资本市场回暖，中收有改善趋势，债市波动+高基数下其他非息明显拖累。4）资产质量：不良率保持稳定，不良生成率上行，零售、小微风险持续暴露。
板块配置上，国内银行实际经营和预期的底部进一步夯实，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求安全边际进一步提升。但由于经济环境目前尚未显现强劲复苏特征，因此银行板块内部仍难以全面切换至顺周期品种，继续看好高股息率红利策略。
风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
证券研究报告名称：《2025年中期投资策略报告：长钱入市+基本面筑底，红利价值延续》
对外发布时间：2025年6月17日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
马鲲鹏 SAC 编号：S1440521060001
SFC 编号：BIZ759
李晨 SAC 编号：S1440521060002
SFC 编号：BSJ178
13丨通信 2025年中期投资策略：稳居红利，精选算力，关注变化
核心观点：
市场对通信行业分歧较大，一方面是算力板块目前的景气度依旧，2026年依然乐观，但由于AI应用迟迟未爆发，资本开支阶段性放缓、甚至下滑的担忧无法消除；另一方面是从交易层面来看，市场更偏好景气度投资，喜欢拐点，不喜降速，不愿意反复交易“老标的”。我们认为，分歧短期无法消除，但也没有证据表明担忧必成现实，因此不宜对板块过度悲观。一是算力板块可以精选配置，可以结合基本面和估值择优布局；二是运营商依然可以作为当下市场的重点配置；三是从景气度拐点角度，可以重视军工通信，以及海缆、控制器与物联网板块。
1、电信运营商经营稳健，系优质红利资产，持续推荐。
2、算力基础设施板块北美链占优，建议精选高性价比个股配置。
算力板块目前的景气度依然较高，从Token的增长情况来看，中长期展望依然乐观。但由于尚缺爆款应用，短期的分歧无法消除，因此也需紧盯微观变化。建议锚定行业景气度变化和估值水平进行投资。一是优选北美算力产业链公司进行配置，光模块和CPO环节持续推荐，二是持续关注国产算力链相关公司。
3、建议关注军工通信、控制器、物联网和海缆板块的边际变化。
2027年我国需实现建军百年奋斗目标。目前，国际局势日益复杂，局部冲突不断，AI正引发行业变革。2025年作为“十四五”收官之年并承接“十五五”，军工需求刚性，或迎修复。智能控制器、物联网模组公司积极布局新赛道、有望打开新的成长空间；海上风力发电行业不利因素已逐步消除、深海科技带来发展新机遇，海底电缆、海底观测网、海洋光通信系统公司估值有望修复。风险提示：关税影响超预期；国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响，芯片紧缺影响相关公司产品交付能力，对公司的生产、销售和交付产生影响；5G进展及发展不及预期，影响5G产业链相关公司的需求；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑，盈利低于预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率，包括光模块、移动通信模组等板块的企业；物联网及卫星互联网发展不及预期；卫星互联网、5.5G、NTN等相关标准进展不及预期，影响产业整体发展节奏；运营商的云计算业务发展不及预期影响上游行业需求；运营商资本开支不及预期，导致产业链上游企业订单不及预期，包括基站建设等；云厂商资本开支不及预期，导致上游ICT厂商订单不及预期；AI发展或基础设施建设不及预期，影响算力板块行业景气度；市场系统性风险。
证券研究报告名称：《通信行业2025年中期投资策略报告：稳居红利，精选算力，关注变化》
对外发布时间：2025年6月14日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
阎贵成 SAC 编号：S1440518040002
SFC 编号：BNS315
刘永旭 SAC 编号：S1440520070014
SFC 编号：BVF090
杨伟松 SAC 编号： S1440522120003
汪洁 SAC 编号：S1440523050003
曹添雨 SAC 编号：S1440522080001
14丨电子2025年中期投资策略：端侧AI爆发可期，国产高端产能亟需突破
核心观点：
年初Deepseek发布R1，性能媲美OpenAI o1，并通过诸多优化手段实现了算力成本的大幅降低，成本降低为推理应用突破提供了基础，AI在云侧、端侧的赋能开始显现。英伟达GB200、CSP自研ASIC放量，GB300、HBM4商业化酝酿中，算力基础设施持续迭代。端侧AI应用商业化提速，AI手机、AI PC渗透率快速提升，智能车、机器人、可穿戴（XR、AI眼镜、耳机）、智能家居等正进行AI化升级。AI快速迭代带来算力需求快速增长，先进制程、先进封装、先进存储需求高涨，相关厂商积极扩产。国内传统半导体的国产化率较高，但高端芯片自给受限，高端产能亟需突破，重点关注国产先进制程、先进存储、先进封装、核心设备材料、EDA软件等。
我们认为，2025年应当关注两大主题：（1）AI算力；（2）半导体国产替代。
一、算力成本降低，催化推理需求，端侧AI爆发可期
算力成本大幅降低，在云侧端侧的赋能显现。年初Deepseek发布R1，性能媲美OpenAI o1，并通过诸多优化手段实现了算力成本的大幅降低，成本降低为推理应用突破提供了基础。在云侧，随着大模型能力持续突破，AI在头部CSP的实际收入、用户行为和产品力提升方面也在深度介入。在端侧，移动设备的硬件升级、大模型的压缩技术等正在推动端侧模型落地。
GB200、ASIC放量，AI硬件需求持续扩张。英伟达GB200、CSP自研ASIC放量，下一代GB300即将量产，同时HBM4/4e也将落地，算力硬件快速迭代。AI算力加速了对先进制程、先进封装、先进存储的需求，以GPU、CoWoS/SoIC、HBM、高速PCB、光模块为代表的算力需求持续扩张，供应商大力扩产，预计2025年AI硬件产业维持高景气。
端侧AI开始加速，终端出货爆发可期。端侧AI带来成本、能耗、可靠性、隐私、安全和个性化优势，已经具备实践基础，终端设备有望在AI的催化下迎来新一轮创新周期。从终端看，先落地、成规模的终端是手机和PC，硬件上其2024年AI渗透率分别为18%、32%，预计手机AI化比率持续提升，持续推动硬件升级。此外，智能车、机器人、可穿戴（XR、AI眼镜、耳机）、智能家居等也正在融入AI，2025-2026年有望看到终端出货的爆发式增长。
二、AI引领半导体周期，国产高端产能亟需突破
本轮半导体周期，核心需求是AI。2023-2024年，AI需求集中在云端，大模型的迭代演进拉动算力基础设施需求快速增长，GPU、HBM 几乎一年迭代一个代际，配套的网卡、光模块、散热、铜缆/PCB等亦是如此。随后，AI进入端侧，手机、电脑的AI化快速推进，可穿戴、工业、汽车等也在AI化升级。该产业趋势中率先受益的是上游硬件：GPU/SoC、存储、PCB、制造代工、设备材料等。
国产算力自给受限，高端产能亟需突破。当前，海外先进制造、先进封装代工产能难以获取，国产算力产业链仍在奋力追赶，关键环节处于“强需求、弱供给”的状态。虽然国内半导体国产化率在过去几年持续提升，但是核心环节国产化率仍然较低，如高端芯片的生产制造、先进封装技术的研发、关键设备材料的攻关、EDA软件的开发等。在传统半导体国产化已有一定基础的情况下，先进制程、先进存储、先进封装、核心设备材料、EDA软件的国产化仍有较大提升空间。
风险提示：1、未来中美贸易摩擦可能进一步加剧，存在美国政府将继续加征关税、设置进口限制条件或其他贸易壁垒风险；2、AI上游基础设施投入了大量资金做研发和建设，端侧尚未有杀手级应用和刚性需求出现，存在AI应用不及预期风险；3、宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，居民收入、购买力及消费意愿将受到影响，存在下游需求不及预期风险；4、大宗商品价格仍未企稳，不排除继续上涨的可能，存在原材料成本提高的风险； 5、全球政治局势复杂，主要经济体争端激化，国际贸易环境不确定性增大，可能使得全球经济增速放缓，从而影响市场需求结构，存在国际政治经济形势风险。
证券研究报告名称：《2025年中期投资策略报告：端侧AI爆发可期，国产高端产能亟需突破》
对外发布时间：2025年6月17日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
刘双锋 SAC 编号：S1440520070002
庞佳军 SAC 编号：S1440524110001
孙芳芳 SAC 编号：S1440520060001
章合坤 SAC 编号：S1440522050001
郭彦辉 SAC 编号：S1440520070009
王定润 SAC 编号：S1440524060005
何昱灵 SAC 编号：S1440524080001
15丨计算机2025年中期投资策略：AI、智驾齐加速，跨境支付显端倪
核心观点：
25H1的计算机行情先扬后抑，考虑当前计算机的机构持仓占比和行业Q1已显业绩复苏初态，伴随流动性、行业业绩与景气度的增加，我们认为H2的计算机有望迎来结构性行情，重点关注涉及景气度和政策支持的3个方向，1）持续看多AI产业链，上游算力投资与下游应用落地维持高景气度；2）看多跨境支付产业全面加速；3）关注政策支持与技术迭代双重催化的信创与无人驾驶板块。
AI已成为中美核心聚焦点，产业加速落地
当前海内外算力投资持续高景气，训练侧Scaling law推动模型能力持续提升，思维链等方式打开推理侧大模型能力提升空间，推理需求逐步占据主导地位。随着AI产业进展密集落地，国内模型已进入全球第一梯队。模型能力提升催生Agent在C端和B端商业化落地，考虑到推理模型、多模态技术等对tokens量的较高需求，产业链公司AI收入占比有望逐步提升。
内稳外拓协同发力，跨境支付有望迎来全面加速期
国内第三方支付行业供给侧出清与需求侧互暖叠加，行业景气度持续提升，新技术、新场景与新市场有望加速打开支付行业成长空间。支付（狭义）环节强调场景拓展，收单等支付服务有望接棒终端设备形成支付企业经营业绩的全新增长点；清算与结算环节强调基础设施建设，CIPS、货币桥等SWIFT支付体系备选方案有望迎来快速发展期，银行IT需求或将进一步释放，第三方支付以及银行IT相关企业有望迎来全新发展机遇。
产品优化与政策支持，无人与国产化产业加速
近年来，政策大力支持国产化与智能驾驶等新兴领域。路侧与空域路权放开助力以物流为代表的产业实现无人化、智能化重构。车路云与低空空管等智慧交通基建产业作为产业智能化发展的坚实底座，有望持续受益于技术演进与政策开放带来的旺盛需求。国产化板块经历过去两年发展放缓后有望迎来加速回暖，国际形势动荡带来的供应链安全风险，叠加国内超长期特别国债等增量政策资金支持，有望推动我国党政及关基行业信息技术全面国产化，基础软硬件、工业软件、EDA等核心环节将深度受益。
风险提示：宏观经济下行风险；应收账款坏账风险；行业竞争加剧；国际环境变化影响。
证券研究报告名称：《计算机2025中期投资策略报告：AI、智驾齐加速，跨境支付显端倪》
对外发布时间：2025年6月17日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
应瑛 SAC 编号：S1440521100010
SFC 编号：BWB917
王嘉昊 SAC 编号：S1440524030002
16丨人工智能2025年中期投资策略：推理走向舞台中央，自主可控大势所趋，Agent及多模态加速
核心观点：
1）受益于大厂加速AI与业务结合、Agent及多模态加速渗透，AI算力消耗开始从训练走向推理，并带来显著的算力增量。建议重视海外算力新技术以及增量变化，尤其是随着机柜式方案放量，重点关注液冷、PCB、铜连接等领域。
2）国内自主可控大势所趋。首先是AI芯片，其次是随着国内头部云厂商下半年算力消耗迈向50万亿+token大关之际，建议关注在出货量、生态和产品力上具有领先的公司。考虑到国产芯片制程、工艺以及明年国内客户机柜方案落地，建议重视国产电源、铜链接、液冷等相关标的。
3）Agent成为全球科技巨头发力方向，B和C端均开始产品快速迭代，C端更重视综合能力，B端更强调对业务流的理解、群体智能和专业Agent打造，预计各类Agent将进入快速落地阶段。
展望2025年下半年，我们认为算力领域投资主要围绕以下几方面展开：
三大增量助力推理算力需求加速。AI算力消耗开始从训练走向推理，并且带来显著的算力增量，探究背后增量需求主要来自三方面：一是各家互联网大厂纷纷加速AI与原有业务结合，如谷歌搜索在今年5月21日正式迎来 AI 模式，并逐步在美国市场推出，考虑到谷歌搜索全球范围内年搜索量为5万亿次+，假设单次回答平均为2000token，则该功能都将带来日均27万亿token消耗（超过其Gemini模型目前日均16万亿token消耗），类似案例如抖音搜索、微博AI智搜，搜索功能开始从普通服务器迁移到AI服务器并重塑所有搜索体验，类似的视频编辑、剪辑功能也被AI重塑；二是Agent和深度思考推理的结合，通过两者结合，Agent执行任务准确率大幅提高，Agent执行一次任务平均消耗token达到十万亿的量级，大幅超过AI搜索单次问答token消耗，并且能延伸到更多开放式场景，同时多Agent协作的群体智能也已开始逐步商用化，过去复杂、多步骤的任务可通过Agent实现，Agent的普及将带来推理算力需求的大幅增长；三是多模态，随着多模态生成的图片及视频质量今年均显著提升，今年AI营销内容占比提升十分明显，根据《2025中国广告主营销趋势调查报告》显示“超过50%的广告主，已经在生成创意内容时使用AIGC，并且AI营销内容占比超过10%”，而一分钟视频的生成token消耗基本在10万亿token量级，目前多模态模型开始步入快速商业化阶段，如快手可灵四五月连续两月付费金额超过1亿，多模态的加速渗透带来明显的算力需求提升。
展望2025年下半年及26年，我们认为算力领域投资分为海外景气度投资以及国内自主可控两大类：
海外算力链：1）重视推理占比的提升，云厂商持续受益：参照台积电Cowos扩产节奏，ASIC芯片在26年的边际变化最为明显，同时英伟达依然有较高增速。其次随着推理占比的提升，云计算厂商投入产出比逐渐清晰，并且超卖率有望继续提升，从而带动利润率提升；2）围绕机柜增量变化及新技术投资，25年下半年核心是英伟达NVL72机柜上量，其中液冷散热、铜连接、电源变化最大：散热方面：散热方面将是AI算力领域未来几年核心技术升级方向之一，英伟达单卡功耗从700瓦到1200、1400瓦，未来有望迭代至2000瓦+，并且大机柜、超节点的出现，热源的叠加使得散热难度进一步提升，因此散热成为了接下来持续迭代升级的方向。其次，目前供应商以台系、美系厂为主，如Coolermaster、AVC、BOYD及台达等，中国大陆供应商比例较低，随着液冷散热从研发走向大规模量产，中国大陆公司扩产能力更具优势，我们认为液冷散热领域一系列部件会有更多中国大陆供应商进入到全球供应体系。铜链接：铜线在短距数据传输的成熟度更高且448G等新技术路线逐步面世，今年扩产最快的公司将充分享受从Blackwell到Rubin所带来的高速连接需求增长。电源领域：重视氮化镓等机会，目前5.5 KW电源已进入量产阶段，后续伴随2026 下半年800 V HVDC 数据中心电力基础设施及 1 MW IT 机架逐步落地，电源将持续升级。3）围绕预期差及景气度投资，重视PCB，英伟达、亚马逊、META、谷歌等相关需求景气度高，并重视上游国产化比例提升，并且部分领域库存开始下降、价格具备一定弹性。
国内算力链：一方面来自于美国BIS政策的持续收紧，中期维度看，国产芯片占比提升是必然趋势。考虑到国产芯片逐渐进入量产交付阶段，预期市场集中度将看到显著提升。另一方面随着国内算力消耗快速增长（典型如字节跳动，每三个月token消耗接近翻一倍，5月底为16.4万亿token），我们预计国内各家大型云厂商在日均token消耗达到30万亿token时会感受到算力紧张，在达到60万亿token时会开始出现一定算力缺口。我们认为国内增速斜率更陡峭，国产芯片今年将迎来发展大年。
大模型：逻辑推理快速提升，迈向智能体阶段。GPT4系列基础模型表明，预训练受到Scaling Law限制愈发明显，仅提升参数规模、扩大数据集对模型性能的提升边际递减。而后训练、测试时扩展方兴未艾，DsspSeek-R1等实践证明推理时代已全面开启；Claude4、Gemini 2.5 pro强大的代码能力则说明大模型行业正走入智能体阶段；o3能够将图像内容融合入思维链中，能在思考全程任何时刻进行视觉推理，多模态能力显著提升。
AI应用将主要围绕以下几方面：
机器人：2023年以来，机器人大模型快速演进，Google推出RT-Trajectory、AutoRT、Octo等模型，显著提升任务泛化与操作能力。DAAG引入失败经验重用机制，提升稀疏奖励下的强化学习效率。Gemini Robotics 聚焦三维建模与低延迟控制，已实现视觉、语言与动作的深度融合，推动机器人从感知理解走向高频执行。
智驾：VLA（视觉 - 语言 - 动作模型）作为端到端架构的重要发展方向，通过融合视觉、语言等多模态数据构建 “多模态世界模型”，其架构含预训练、蒸馏部署、行动学习三阶段，2025 年成上车元年，元戎启行、理想等国内外车企加速布局低速场景试点。车企推动 “智驾平权”，比亚迪等将高阶智驾下沉至 10 万级，带动城市 NOA 渗透率提升，利好国产智驾芯片厂商，其凭借定制化方案与性价比抢占海外厂商主导的中高算力芯片市场。
端侧：2025年AI PC/AI手机或成标配。2025 年 COMPUTEX 大会上，高通称超 85 款骁龙 X 系列 Windows 11 AIPC 在研或量产，2026 年预计达 100 款。其 NPU 性能、功耗优势显著，生态丰富。同期，多家厂商推 AI PC 新品，AI 手机市场爆发，2025 年渗透率或超 40%，呈轻量化、多模态趋势。
AI应用：全球AI应用市场正由对话交互、多模态创作与智能搜索三大引擎驱动。其中，多模态领域爆发力显著，视频生成工具Hula单月增速超1000%，音乐创作平台Suno创新端到端生成范式，验证动态内容创作成为新增长极，生成式技术的场景渗透与生态协同正推动AI应用从工具层面向基础设施跃迁。
AI应用赋能千行百业： 教育领域因其场景清晰性、数据丰富性和需求刚性，成为AI技术落地的黄金赛道。AI+教育软件以人工智能技术为驱动，通过算法分析学情数据、动态定制学习路径，实现教学流程智能化重构。工业端，AI大模型正加速渗透至设计、制造与质检全流程。CAD类软件接入AI后可实现草图智能补全与用户意图预测，提升建模效率；SAP等系统通过语言指令生成操作与报表，打通ERP模块间数据壁垒。视觉质检方面，VP8等系统结合8K相机与视觉大模型，已在印刷包装等场景落地，具备高速、高精检测能力。焊接环节，FSWELD系统基于AI路径识别与参数调节实现轨迹优化，支持缺陷检测与动态调整。余料再利用系统“天眼”通过图像识别与云计算自动生成最优切割路径，实现降本增效。整体来看，AI正驱动工业软件与硬件一体化演进，向前端设计与现场执行环节延伸落地。在军事领域，AI正加速落地，广泛用于无人作战系统与战场决策支持。美军部署多型自主无人机与地面车，具备自主侦察与打击能力。Anduril推出Pulsar系统，支持多威胁实时识别与快速响应，已应用于反无人机任务。其Lattice平台实现多传感器融合与指挥自动化，并拓展至XR/VR场景。AI正推动军事感知与决策体系向智能化、实时化演进。
风险分析：北美经济衰退预期逐步增强，国际地缘变局冲击全球供应链韧性，企业海外拓展承压；芯片结构性短缺可能制约产能释放与交付节奏；行业竞争加剧触发价格战隐忧，中低端产品毛利率可能跌破盈亏平衡点；原材料成本高企叠加汇率宽幅波动持续侵蚀外向型企业利润空间；技术端则面临大模型迭代周期拉长的风险），影响AI产业化进程；汽车智能化渗透率及工业AI质检等场景落地进度不及预期，或将延缓第二增长曲线兑现。
证券研究报告名称：《人工智能2025中期投资策略报告：推理走向舞台中央，自主可控大势所趋，Agent及多模态加速》
对外发布时间：2025年6月16日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
于芳博 SAC 编号：S1440522030001
SFC 编号：BVA286
庞佳军 SAC 编号：S1440524110001
方子箫 SAC 编号：S1440524070009
辛侠平 SAC 编号：S1440524070006
17丨传媒互联网2025年中期投资策略：IP新消费前路坦荡，AI应用星星之火
核心观点：
1、IP新消费前路坦荡：小情绪，大空间。内容向的新消费持续景气，我们认为满足三个条件就是广义的新消费，满足即刻情绪价值、高频多次消费、赛道增速快。因此从线下的潮玩和演出，到线上的游戏与音乐，都是有潜力的新消费赛道，看好长期增长空间广阔。
2、AI应用星星之火，AI Agent与多模态进展领先。随着以DeepSeek为首的推理模型加速迭代，今年迎来Agent和AI视频的落地元年。
IP潮玩：出海放大IP势能，全球渗透加速。以Labubu为代表，国内潮玩IP正加速全球渗透，2024年至今，逐步突破东南亚、北美市场，背后是全球化的IP设计语言与运营能力，以及国内玩具产业的供应链优势。
线下演出：音乐演出持续火热，体育增量可期。从行业数据看，据灯塔，2025年4月1日至5月18日全国现场娱乐市场依然维持高景气，音乐类演出票房同比增长52.4%，观演人次同比增长66.4%。体育增量可期，目前体育票务在大麦仅低个位数收入占比，苏超、贵州村BA等赛事火爆，未来体育票务有望成为新增量。
游戏：竞争趋缓，供给与需求回暖，政策持续加码。今年以来行业竞争明显趋缓，尤其是中小产品回收周期加速，如巨人的《超自然行动组》、吉比特《仗剑传说》等，行业的需求端稳步回暖，4月行业大盘同比保持22%的增长。政策持续加码，广东、浙江、上海等多地推出支持游戏出海、小程序游戏审批简化等支持政策，版号端1~5月版号发放654款，同比增长15%，供给稳定增加。
音乐：长坡厚雪赛道，格局好，量价齐升。相较长视频，在线音乐内容粘性更强、内容成本更低、竞争格局更好，进入付费率和ARPPU双轮驱动的稳健增长阶段，以粉丝和UGC内容形成差异化的社区氛围，同时头部版权开放和独立音乐人扶持进一步丰富内容生态。
Agent：产品雏形已现，商业化序幕开启，微信Agent潜力大。垂类Agent率先落地，Lovart、阿里飞猪问一问、Cursor分别覆盖设计、旅游、编程三大场景，其中Crusor年化收入5亿美元全球领先。通用Agent虽出现Manus、扣子空间等爆款产品，但工具丰富度、生态集成度仍有提升空间。
通用Agent已成为大厂争夺未来流量入口的重要工具，上半年元宝嵌入微信聊天，成为用户使用微信AI的最直接入口。
AI视频：国产模型技术优势领先，商业化频超预期。今年以来可灵和字节豆包视频模型先后登顶全球视频模型榜单Aritificial Analysis。可灵真实感与稳定性更好，商业化落地更快，4-5月单月收入已超1亿元，全年收入有望突破1亿美元位列全球第一。豆包多模型布局，生成5秒视频的价格覆盖0.5-3.7元，使用场景更广。长期而言，C端看AI视频应用从工具走向下一个AI视频社区，用户生态构筑核心护城河；B端看AI视频在营销、短剧等领域落地。
风险提示：版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。
证券研究报告名称：《传媒互联网2025年中期投资策略报告：IP新消费前路坦荡，AI应用星星之火》
对外发布时间：2025年6月17日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
杨艾莉 SAC 编号：S1440519060002
SFC 编号：BQI330
杨晓玮 SAC 编号：S1440523110001
蔡佳成 SAC 编号：S1440524080008
18丨海外研究2025年中期投资策略：美股聚焦龙头企业，在高波动环境下持续展现韧性，港股有望承接外溢流动性
核心观点：
美国宏观经济趋于稳定，但后续财政扩张可能推动经济转向滞涨，龙头企业凭借定价权有望维持稳健趋势，但市场层面可能偏于震荡。在AI应用商业化进展趋缓的情况下，政策不确定性或加剧市场波动。港股估值处于低估状态，而基本面持续改善，AI商业化探索进度加快，有望受益于AI应用落地及行业周期改善带来的估值&业绩修复，存在较大修复空间。
美国经济滞涨概率提升，指数层面预计延续震荡窗口。美国经济整体保持稳定，核心通胀逐步回落至2.8%，就业市场和薪资增长趋于平衡，但财政刺激与高利率环境下居民及企业杠杆分化加剧，信用卡逾期率回升和中小企业乐观指数低迷反映结构性压力。特朗普政府“减税+削减赤字”目标存在矛盾，若无法协调，可能转向高通胀、高利率的滞涨环境。AI投资周期较长，短期企业盈利增速或承压，美股指数面临震荡窗口，政策方向不确定性或加剧市场波动。
地缘政治风险下关注中概股退市风险，流动性宽松有望支撑估值。中概股退市风险仍存，但港股市场承接能力显著增强，2025年Q1两地上市标的港股成交占比升至37%，双重主要上市架构占比达65%，叠加HIBOR回落至0.77%带来的美元流动性外溢，港股或成为规避地缘风险的核心缓冲池。中美监管博弈持续聚焦审计底稿与VIE架构，最快2026年上半年面临首批退市触发时点，但港股规则适配性提升（如双重主要上市独立性增强、退市后自动转板机制），叠加核心中概股港股流动性覆盖率中位数达1.8倍，整体风险弱于历史周期。短期扰动或创造配置机会，符合“非理性下跌形成价值洼地”的逻辑，建议关注已实现港股二次上市、ADR成交占比较低的标的。
AI产业加速商业化落地，企业AI采用率提升（2025年大型企业12%，预计2026年达20%），科技巨头路线分化。OpenAI聚焦超级应用生态，微软重构数据库底层，Salesforce/SAP强化API交互效率。Coding Agent成为AI Agent落地突破口，垂直领域标准化解决方案（如ERP/CRM重构）打开企业服务新空间。国内AI布局聚焦商业化闭环：阿里大模型技术领先（Qwen3/QwQ性能超GPT-4o），快手可灵2.0视频生成全球市占率超30%，商业化ARR破1亿美元；腾讯混元系列性能逼近DeepSeek-R1，生态集成形成护城河。
电商与本地生活：竞争格局改善，外卖出海存想象空间。电商行业集中度长期向下趋势延续，监管与技术防守策略限制新流量入口出现，拼多多、抖音电商体量增大后增速自然放缓，但竞争格局缓解大趋势不改。本地生活主战场从到店转向到家，骑手社保问题与竞争加剧成短期焦点。美团外卖壁垒稳固，京东外卖高单量不可持续，主动权仍掌握在美团手中。外卖出海被视为新增量，但需等待1-2个成功案例验证模式可行性。
游戏行业：内需修复与AI渗透共振，主机/PC端拐点显现。2025年Q1中国游戏市场收入同比增长17.99%，内需修复驱动结构性复苏。版号常态化提升供给，Z世代付费意愿增强，小游戏碎片化流量红利释放但马太效应加剧。AI技术以“底层重构+场景颠覆”逻辑重塑产业，主机/PC端拐点初现，米哈游等厂商通过AI游戏探索新增长曲线。
智能驾驶：L2级渗透成主流，L3级量产加速，激光雷达成本下降。汽车智能化加速渗透，L2级自动驾驶渐成乘用车标配，L3级部分车型已量产并预计2025年后渗透率快速提升。激光雷达行业竞争聚焦国内四家头部供应商，千元级产品推出推动成本下降，加速前装量产与商业化落地。
短视频与音乐：AI赋能商业化提速，音乐赛道盈利潜力凸显。短视频AI生成技术（如可灵2.0）商业化闭环初具规模，订阅制与B端API双引擎驱动收入增长。音乐赛道双龙头通过社区生态与独立音乐人扶持巩固壁垒，用户基数稳定且付费率持续提升，Spotify高付费率模型验证国内增长空间，长视频行业则通过短剧供给探索混合变现模式。
AI应用与企业服务：Coding Agent成突破口，ERP/CRM重构迎机遇。AI应用端进入高速成长期，巨头资本开支聚焦AI基建，大模型API价格平民化推动边际成本趋近于零。Coding Agent成为AI Agent落地第一步，红杉等机构加码AI原生ERP/CRM赛道（如Rillet重构财务管理软件），传统企业软件护城河被AI侵蚀，垂直领域标准化解决方案成突破口。
风险提示：宏观环境风险；政治稳定性；合规挑战；监管趋严；地缘政治风险；技术压制与资本干预；业务竞争风险。
证券研究报告名称：《海外科技2025年中期投资策略报告：美股聚焦龙头企业，在高波动环境下持续展现韧性，港股有望承接外溢流动性》
对外发布时间：2025年6月14日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
崔世峰 SAC 编号：S1440521100004
SFC 编号：BUI663
于伯韬 SAC 编号：S1440520110001
SFC 编号：BRR519
许悦 SAC 编号： S1440523030001
向锐 SAC 编号：S1440524070008
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